中国新媒体（http://www.zhgxmt.cn）：建议关注煤炭行业优质债券
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摘要
1.上周山西省属七大煤炭集团由副省长王一新亲自带队，集体来到北京举行煤炭专题推介会。王一新表示山西省政府和山西国资委已经建立起必要工作机制，确保七大国有煤企不发生债务违约。近期受该事件影响，投资者对煤炭行业债券比较关注，我们认为是否“过剩”产能是煤炭行业债券投资排雷的关键。在煤炭行业95%的企业处于亏损状态的极端情况下，短期内，多数企业都很难通过自身盈利来偿还债务，而能否获得外部支持尤其是政府支持便成为影响债务偿还能力的关键，而政府是否采取救助以及救助力度的大小绝非仅仅参考企业短期的盈利能力和债务偿还压力。我们认为除企业规模，区域财政实力等因素外，煤炭的资源禀赋是决定企业吨煤成本以及盈利能力的关键，投资者可做重点考虑，实际上之前违约的中煤华昱以及四川煤炭均属于煤炭资源禀赋较差的过剩产能。综合考虑多个维度后，我们从近百家煤炭发行人中挑选了30家发行人供投资者参考，详见《“剩下”的果实系列之煤炭篇：五维度全诊断，超额收益可期》。
2.上周（7.11-7.17）主体评级变动共发生7次，其中，上调主体评级2次，下调主体评级5次，评级调整频率与上周持平。在主体评级下调中，“阜新矿业”评级下调值得投资者关注。上周（7.11-7.17）受利率债收益率上涨的影响，信用债大部分券种收益率也有所上升，改变了之前延续数周的持续下降态势。代表性的信用债品种中短票AAA级的收益率上升明显，5年期的上升最大，不过较低评级的收益率总体还在下降；城投债收益率也不再像过去数周那样全面上涨，AAA级各个期限涨跌不一，但AA级仍在全面下降。
3.未来市场走势方面，上周受到商品市场和股票市场回暖的影响，债券市场投资者持币观望情绪较强，通过路演我们了解到，大量资金正等待市场调整后伺机入场。正如我们在中期策略报《裸泳与淘金》中分析的那样，在社会整体流动性充裕的情况下，资金的配置压力越来越大，债券市场的需求仍然旺盛，近期债市的调整主要股市和商品市场对债市投资者的情绪产生干扰，我们预计调整将是短暂的和轻度的，建议关注本周可能的交易性机会。
正文
一、重要事件分析及观点
1.1
山西省副省长为九大煤企“站台”路演
7月13日，山西省属七大煤炭集团及永泰能源(行情600157,买入)和美锦能源(行情000723,买入)九大煤炭公司由主管金融的副省长王一新亲自带队，集体来到北京举行煤炭专题推介会。王一新表示，希望优质煤企的存量贷款能得到正常接续，发行的债券能够得到积极的认购。山西省政府和山西国资委已经建立起必要工作机制，确保七大国有煤企不发生债务违约。受该事件影响，近期投资者对煤炭行业债券关注度较高，我们对煤炭行业谈以下几点看法。
偿债能力方面，下半年七大煤炭集团偿债压力仍然较大。山西省属七大煤炭集团包括同煤集团、山西焦煤、晋能集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团、山煤集团，这七大集团均为地方国企。目前七大煤炭集团信用评级中仅山煤集团为AA级，剩余六家均为AAA级。截至7月14日，七大煤炭集团存量债券规模达2162亿元，1年内到期的债券达826.7亿元，短期偿债压力较大。从财务状况看，2015年七大集团均严重亏损，毛利率最好的是晋能公司，最差的是潞安集团。在现金流方面虽然仅有山西焦煤2015年的经营该活动现金流为负，但七大集团的投资活动现金流均为负，且仅有晋城煤业集团和山煤集团的经营活动现金流能弥补投资活动现金流。2016年一季度，这七家企业的资产负债率在77%-86%之间，七家煤企的负债总额为12014.79亿元，接近山西省2015年GDP总额12803亿元。
去产能政策逐渐发力，基本面有望筑底。一方面，供给侧改革强力推进，煤炭产量大幅压缩。4月25日公布的《山西省煤炭供给侧结构性改革实施意见》中山西省表示全省所有煤矿将严格执行276个工作日和节假日公休制度，并明确到2020年，全省有序退出煤炭过剩产能1亿吨以上。另外，2016年起，暂停出让煤炭矿业权，暂停煤炭探矿权转采矿权。在供给侧改革强力推进的背景下，上半年动力煤价格上涨了1成，原煤产量累计同比下降9.7%，虽然不足以扭转煤企大规模亏损的局面，但煤炭基本面筑底迹象已有所体现。另一方面，山西省政府对七大煤炭集团支持态度明显，其融资环境有望改善。除了本次明确提出“确保七大国有煤企不发生债务违约”的承诺外，在6月12日，山西省金融办出台《加大金融支持力度实施细则》，提出力争 2016 年煤炭行业融资量不低于上年。对主动去产能、有一定清偿能力的优质煤炭企业，可在做好贷款质量监测和准确分类的同时，实施调整贷款期限、还款方式等措施，优先予以支持，2016年对省属七大煤炭集团不发生抽贷行为。
是否“过剩”产能成排雷关键。在煤炭行业95%的企业处于亏损状态的极端情况下，短期内，多数企业都很难通过自身盈利来偿还债务，而能否获得外部支持尤其是政府支持便成为影响债务偿还能力的关键，而政府是否采取救助以及救助力度的大小绝非仅仅参考企业短期的盈利能力和债务偿还压力。我们认为除企业规模，区域财政实力等因素外，煤炭的资源禀赋是决定企业吨煤成本以及盈利能力的关键，投资者可做重点考虑，实际上之前违约的中煤华昱以及四川煤炭均属于煤炭资源禀赋较差的过剩产能。综合考虑多个维度后，我们从近百家煤炭发行人中挑选了30家发行人供投资者参考，详见《“剩下”的果实系列之煤炭篇：五维度全诊断，超额收益可期》。
目前主流投资机构均对过剩行业采取规避态度， 导致相关债券的收益率处于历史高位，且基本只有龙头企业才能发行成功。我们认为，部分投资者“一刀切”的策略使得过剩行业中的龙头企业具备较好的投资价值，建议投资者在做好风险排查的前提下择优配置。
1.2
“13东特钢PPN001”未按期足额偿付本息
7月12日，东北特钢公告称，2013年度第一期非公开定向债务融资工具应于7月11日兑付本息，公司因资金流极度紧张，未能筹措足额偿付资金，已构成实质性违约。本期应偿付本息金额为3.21亿元，公司称将通过积极筹措外部资金等途径保障后续债务融资到期偿付。“13东特钢PPN001”已是东北特钢第6只违约债券，此前的5只违约券有4只是到期本息违约，1只是利息违约，这6只违约债券的规模合计为39亿元。再加上东北特钢未违约的32.7亿存续债券，目前东北特钢存在偿付压力的债券有71.7亿元。今年9月份东北特钢还有两只债券到期，分别是“13东特钢PPN002”和“15东特钢CP003”。
最近有三条东北特钢的负面信息，显示其债务困境仍在继续恶化。首先是5月25日，东北特钢两只中期票据持有人召开会议要求东北特钢于2016年5月31日前制定公开明确的还款计划等并特别要求发行人书面承诺不进行债转股、不逃废债、保证债券本息兑付。迫于压力东北特钢承诺债券不会进行债转股，不逃废债，保证兑付债券本息。但表示，集团无法启动提前偿还和资金归集等措施。5月31日前东北特钢也未拿出还款计划。其次是7月2日，东北特钢控股子公司抚顺特钢(行情600399,买入)发布公告称，由于东北特钢集团流动资金不足，因此无法履行于2015年7月8日作出的增持公司股份的承诺。7月4日，东北特钢称由于债权人向法院提起诉讼并申请财产保全，东北特钢持有的抚顺特钢（600399.SH）股票自7月4日起进行轮候冻结。股票的冻结后东北特钢就无法通过股权质押获得资金。
东北特钢盈利能力尚可、但资本结构很差，且由于辽宁省经济恶化，财政实力降低，从辽宁省国资委获得救助的也需时日，因此从目前信息来看东北特钢短期内很难找到走出债务危机的出路，其存续债券继续违约的可能性非常大，不过东北特钢毕竟为中国前三大特殊钢材制造商之一，在经过一段时间的协调后未来债务问题在政府支持下统筹解决的可能性也比较大。从2013年至2015年三季度，东北特钢未出现亏损，经营活动现金流也为正，但筹资活动现金流在14年和15年大幅为负，这和银行和债市对过剩产能行业收紧资金有很大的关系。而且东北特钢资产负债率和流动负债占比自2012年起就分别超过84%和74%，且其后改善甚微。如此高的偿债压力，使得东北特钢仅靠自身无法完成存续债券的兑付。因此东北特钢在公告中称将争取外部资金作为偿债的第一途径。而东北特钢是辽宁省地方国国企，是中国前三大特殊钢材制造商，理应是地方政府的大力支持对象，但辽宁省经济恶化甚于全国平均水平，自2014年2季度开始辽宁省GDP增速就低于全国增速，且差距在逐渐拉大。今年一季度全国GDP增速为6.7%，辽宁为-1.3%，居全国末位。这使得辽宁省政府财力更加受限，在应对当地众多国企的偿债压力时捉襟见肘。
二、主体评级调整分析
上周（7.11-7.17）主体评级变动共发生7次，其中，上调主体评级2次，下调主体评级5次，评级调整频率与上周持平。在主体评级下调中，“阜新矿业”评级下调值得投资者关注，“阜新矿业”主营业务以煤炭开采为主，当前煤炭行业为违约风险高发行业，同时辽宁地区的区域经济状况在当前条件下不容乐观，行业叠加区域条件不利，评级下调应当引起重视。
三、一级发行多集中于基建、房地产和城投
3.1
信用债到期与发行
上周（7.11-7.17）一级市场共发行信用债134只，总发行规模1812.70亿元，总偿还量为1028.87亿元，净融资量为783.83亿元。其中，企业债12只，共155.20亿元，公司债40只，共466.50亿元，中期票据25只，共322亿元，短融57只，共869亿元。从发行行业看，基础建设、房地产开发、综合Ⅱ、城投、电力发行较多，分别为21只、20只、16只、7只和7只。
3.2
交易商协会发行指导利率情况变动情况
对应本周的利率变化关注区间为2016.7.6~2016.7.13，在此观察区间内，交易商协会各个期限品种发行指导利率普遍下行，变动幅度在0~4BP区间内。
四、收益率短期走弱不改下行趋势
4.1
国债走势
上周（7.11-7.17）受央行近期通过逆回购大幅回笼资金的影响，国债收益率呈上涨的趋势，期限较长的国债收益率涨幅更大。具体来看1、3、5、7和10年期国债收益率分别变动1.13BP、0.64BP、3.25BP、2BP和2.55BP至2.3187%、2.5258%、2.6818%、2.8302%和2.8271%。
4.2
信用债成交量
上周（7.11-7.17）信用债（短融、中票、公司债、企业债） 共成交8，784.14亿元，日均交易量为比前一周大涨22.72%。 其中银行间、上交所和深交所分别成交8，627.38亿元、121.28亿元和35.48亿元。分券种来看，上周短融和企业债成交量上升最明显，分别上升达24.77%和22.72%。分期限来看，各个期限成交量涨跌不一，1年期的信用债成交量上升明显。分评级来看，AAA的成交量上升，但AA+和AA级成交量下降。
4.3
信用债到期收益率
上周（7.11-7.17）受利率债收益率上涨的影响，信用债大部分券种收益率也有所上升，改变了之前延续数周的持续下降态势。代表性的信用债品种中短票AAA级的收益率上升明显，5年期的上升最大，不过较低评级的收益率总体还在下降；城投债收益率也不再像过去数周那样全面上涨，AAA级各个期限涨跌不一，但AA级仍在全面下降。具体来看：AAA级中短票1年、3年、5年、7年和10年收率分别变化3.92BP、0.89BP、7.38BP、0.72BP和-0.85BP；AA级中短票1年、3年、5年、7年和10年收益率变化-11.08BP、-1.11BP、2.38BP、-1.28BP和-2.85BP；AAA级城投债1年、3年、5年、7年和10年收益率分别变化2.92BP、0.89BP、4.38BP、-0.28BP和-2.03BP。
4.4
信用债信用利差
上周（7.11-7.17）信用债信用利差涨幅不一，以下降为主，AAA级短期上涨，长期下跌，AA级中短票所有期限信用利差均下降。具体来看：AAA级中短票1年、3年、5年、7年和10年信用利差分别变化2.79BP、0.25BP、4.13BP、-1.28BP和-3.4BP；AA级中短票1年、3年、5年、7年和10年信用利差分别变化-12.21BP、-1.75BP、-0.87BP、-3.28BP和-5.4BP； AAA级城投债1年、3年、5年、7年和10年信用利差分别变化1.79BP、0.25BP、1.13BP、-2.28BP和-4.58BP。
未来市场走势方面，上周受到商品市场和股票市场回暖的影响，债券市场投资者持币观望情绪较强，通过路演我们了解到，大量资金正等待市场调整后伺机入场。正如我们在中期策略报《裸泳与淘金》中分析的那样，在社会整体流动性充裕的情况下，资金的配置压力越来越大，债券市场的需求仍然旺盛，近期债市的调整主要股市和商品市场对债市投资者的情绪产生干扰，我们预计调整将是短暂的和轻度的，建议关注本周可能的交易性机会。
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