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一、本周观点
■饲料企业下半年盈利高弹性，继续坚定推荐！近期我们进行了新一轮饲料草根调研，对象包括大北农、禾丰牧业、金新农、正邦科技、新希望等饲料上市公司，涉及区域包括东北、华南、河南、山东等多个区域。【慧博投研资讯】从调研结果来看，饲料企业4、5 月份销量明显提速。（慧博投研资讯）我们预计金新农5 月份猪饲料增长超过40%，母猪料增长约100%，肥猪料同比增长超过20%；预计禾丰牧业5 月份猪料增长约30%，1-4 月份增速约10%，其中前端料5 月份预计同比增长超过50%；预计新希望5 月份猪料销量同比增长超过40%；大北农5 月份猪料销量环比改善明显。
1、饲料上市公司销量：环比明显加速，养殖产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长！我们认为养殖产业结构变化是最核心的原因，也是当前被市场忽视的产业变化！本轮养殖产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长！能繁母猪存栏低位震荡，甚至短期下降，主要原因：
1）环保因素淘汰母猪：15 年以来对养殖业环保监管趋严，导致大量小养殖户被迫关闭猪场，一方面直接带来母猪、生猪淘汰，另一方面也直接限制补栏基数。2）自然淘汰母猪：上一轮能繁母猪高位为12-13年，能繁母猪正常的周期在3 年左右，当前处于能繁母猪淘汰的高峰期，自然淘汰力度加大。3）信心等因素：经过上一轮漫长的深度亏损，本轮小养殖户补栏母猪相对较为谨慎，养殖环节专业化更为明显，小养殖户更倾向于补栏仔猪，育肥后出售。
上市公司销量特别前端料高增长原因：
1）规模化猪场补栏力度明显高于行业水平，带动饲料上市公司销量高增长。
据农业部统计， 150 个万头商品规模猪场数据看，4 月份能繁母猪存栏同比增长6.7%，连续6 个月环比增加；后备母猪存栏达到近两年来新高，同比增长34.1%；据对484 个种猪场定点监测，今年1-4 月二元母猪累计销量同比增长35.8%。规模化猪场能繁母猪厂率先且持续环比增长，以及种猪场母猪销量高速增长，反应的是养殖产业结构的变化，规模化养殖户正加速补栏母猪！不同规模养殖户补栏的差异性也直接带来了饲料企业销量增长的差异性，以上市公司为例，金新农主要定位于规模较大养殖户，预计规模化猪场（500 头母猪以上）客户为公司贡献超过60%以上饲料收入，本轮增速明显领先企业，预计1-5 月份饲
料增长超过30%，其中母猪料增速约100%；禾丰牧业客户规模化猪场（500 头母猪以上）客户约占30%，50-500 头母猪客户约占50%-60%，预计1-5 月份猪饲料销量增长约15%，其中前端料增长约50%。
2）养殖高盈利，有利带动中高端产品销量增长。在饲料产品中，前端料（母猪料、教槽保育料）、预混料是较高端产品，也是盈利较高的产品。养殖高盈利下，养殖户更愿意购买定位较高端的产品，提高饲料转化率，上市饲料公司整体定位相对高端，品牌影响力大，在养殖高盈利下有利上市公司销量扩张。以禾丰牧业为例，中高端猪料大概占公司产品结构约40%，4-5 月份该类产品增速约50%。
我们认为，本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢，有利拉长猪周期乃至饲料周期，另一方面规模化猪场补栏力度加大有利饲料上市公司销量率先复苏。养殖产业结构调整，有望推动饲料龙头企业迎来新一轮高增长！2、饲料上市公司盈利弹性：客户、产品等结构变化叠加销量全面恢复，下半年将迎来饲料企业盈利加速期！1）下半年生猪存栏量回升带动销量加速提升！根据我们前期的草根调研，本轮养殖周期中，养殖户补栏积极性是从2016 年1 月起开始提高。考虑到母猪4 个月怀孕期，因此预计从下半年开始，饲料销量全面回升，4 季度起将是饲料销量加速增长阶段，销量增长有望贯穿2017 年全年，增速将在2017年3 季度达到顶峰。由于客户结构定位、产品定位及品牌、市场影响力等相对较强，上市销量增速大概率在行业增速以上。我们预计，2016H2-2017 年的上市公司销量增速分别为15%、25%。
2）客户、产品结构调整推动饲料企业盈利能力大幅提升！a.规模化客户在本轮补栏母猪更积极，带动饲料上市公司前端料产品率先增长，提高整体盈利能力；同时以母猪为切入点，推动仔猪、中大猪料销售，带动整体销量。
b.规模化客户销售成本相对较低，推动饲料上市公司提升直销比例，赚取部分经销商原本的利润，提升上市公司饲料单吨净利。
c.养殖高盈利有利中高档产品结构提升，提升盈利能力。小养殖户补栏仔猪积极，养殖高盈利下，更倾向于用中高档产品，提高仔猪存活率，提高饲料转化率，从而推动上市公司中高档产品销量比例提升，提升盈利能力。
3)养殖高盈利下，豆粕价格上涨有利大企业进一步抢占市场份额。
a. 饲料企业的定价策略中，涨价远比降价要迅速。豆粕价格的上涨反而给予饲料企业提价最好的借口，掩盖了玉米降价下的饲料降价压力。
b.大小饲料企业对原料涨价的反应是不一样的。当原料价格上涨时，对于大型饲料企业更有利，因为其采购系统更先进，对于原料价格的研究判断更充分，有足够的库存和资金能力，保持着15-20 天不等的周转期，更能够享受原材料价格与饲料价格上涨时间差带来的收益。
c.当原材料较为紧俏的时候，大企业因其重要性，更容易得到供应商的青睐，而养殖户看到原材料价格上涨，加紧储备库存，从而提高大企业市场占有率。
根据我们测算，预计饲料龙头上市公司16 年-17 年复合增速有望超50%！而这点正是饲料板块超预期的空间所在！
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