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搜于特：供应链管理业务增长靓丽，17年预计规模继续扩大
类别：公司研究机构：光大证券研究员：李婕日期：2017-03-27
供应链管理业务快速增长促业绩大增
16年公司实现收入63.20亿元，同比增218.74%；营业利润5.32亿元、同比增98.04%；归母净利3.62亿元，同比增86.47%，EPS0.26元，拟10转增10股派0.25元（含税）。扣非净利3.52亿元、同比增92.69%。
收入大幅增长主要为新业务供应链管理快速增长，16年供应链管理业务实现收入43.24亿元、占比较15年末的10.38%快速提升至68.37%，净利1.70亿元、净利占比达46.92%；净利增速低于收入主要由于供应链管理业务毛利率较低拉低整体毛利率水平所致。
分季度看，16Q1-Q4收入分别增119.07%、203.65%、270.50%、253.55%，净利分别增44.71%、90.89%、90.07%、124.86%。16Q4净利增速提升主要为收入规模快速增长背景下费用控制较好、费用率降低所致。
服装业务较为稳健，供应链、品牌管理业务孙公司数量继续增加
（1）分业务来看，2016年服装业务收入18.69亿、占比29.58%、同比增长11.16%，我们预计潮流前线渠道数量变化不大，在10个子品牌细分客群、店铺优化（面积扩大、形象提升、开拓集合店模式等）过程中店效提升带来服装业务稳健增长；材料业务收入44.33亿元、同比增长1043.83%，主要为供应链管理业务快速增长所致，收入占比已从15年的14.87%提升至16年的70.15%。
（2）分子公司来看，作为新业务运作主体的两家一级子公司中供应链管理子公司16年收入43.24亿元、净利润1.70亿元，目前下设供应链管理控股孙公司8家（较15年末增加4家），分布在广东、江苏、浙江、福建等地区；品牌管理子公司收入1.68亿元、净利润631万元，目前下设品牌管理孙公司3家（较15年末增加1家）。
供应链管理占比提升致毛利率、费用率降，库存、应收、资产减值上升
毛利率：16年毛利率同比下降18.88PCT至17.69%，主要由于供应链管理等新业务发展较快、占比提升明显同时毛利率较低所致。其中服装毛利率微降0.05PCT至41.22%、基本持平；材料（主要为供应链管理业务）毛利率下降1.47PCT至7.70%，主要为业务规模扩大所致。
16Q1-Q4毛利率分别为26.96%（-13.54PCT）、20.11%（-16.45PCT）、16.06%（-18.82PCT）、13.91%（-21.49PCT）。
费用率：16年期间费用率下降14.08PCT至7.93%，主要为供应链管理业务收入规模快速提升、同时费用投入相对增长不大所致。其中销售费用率降9.32PCT至4.88%；管理费用率降3.54PCT至2.19%。财务费用率降1.21PCT至0.86%。
其他财务指标：
1）16年末存货较年初增加99.45%至12.64亿，其中存货/收入为20.00%；分类来看，库存大幅上升主要为原材料及库存商品大幅增加，其中原材料较年初增242.37%至4.67亿元、主要为供应链管理业务快速增长所致，库存商品较15年末增70.17%至6.29亿元（坏账准备计提比例从15年的5.54%提升至6.17%）、主要为16年春节较早、公司为潮流前线休闲装业务备货所致；存货周转率为5.48，较去年2.00大幅改善，主要是供应链管理业务快速增长扩大收入规模、原材料规模化采购提高了公司存货周转速度。2）应收账款较年初大增136.59%至12.63亿，主要系公司供应链管理业务快速增长，给予客户信用额度增加所致。从结构来看，一年以内账龄的应收账款占比97.97%（较15年99.83%略有下降，但主要体现在账龄随时间增加，1~2年账龄应收账款增加）；应收账款坏账准备总计提比例从15年的5.09%微增至5.18%。
3）资产减值损失同比增长234.24%至8683万元，主要系坏账损失同比增627.52%至4277万元（16年新计提应收账款坏账准备4039万元），以及计提可供出售金融资产减值损失1994万元（包括长沙千里及网络技术有限公司1695万元、深圳市云商微店网络技术有限公司299万元）所致。
4）投资收益增6.55%至1824万元，主要系公司参股的汇美时尚、拉拉米、中研瀚海贡献权益法核算的长期股权投资收益增加135万元以及确认可供出售金融资产持有期间投资收益132万元所致。
5）经营活动现金流量净额较去年降406.73%至-6.12亿元，主要系因供应链管理业务快速增长购买商品、接受劳务支付的现金较15年增长329.67%以及随收入规模扩大、支付税费较15年增长61.60%所致。
我们认为：随着公司供应链业务规模不断扩大，坏账准备计提规模预计也将相应逐步增加、但从2016年应收账款坏账准备总计提比例5.18%（15年5.09%）来看提升幅度较小、16年在应收账款规模大增的背景下1年以内应收账款占比97.97%仍处于较高水平，因此坏账损失虽然增速较高、但目前风险相对可控。公司在应收账款风险的控制上也有相应的应对措施，对开展项目的孙公司进行财务人员等派驻，同时在具体业务实施上可以选择以优选客户、折扣、账期优惠等换取快速回款，从目前经营来看业务开展顺利推进、应收账款风险也处于可控范围。而现金流端，由于公司供应链管理等新业务处于快速扩张期，预计仍需投入大量现金，现金流端仍将存在一定压力。
供应链管理、品牌管理业务继续顺利推进，17年预计放量式增长
公司原主业为休闲装品牌“潮流前线”的经营，15年拆分为10个风格各异、面向不同客群的潮流子品牌，推动品牌升级、渠道更新，通过开设面积更大、形象更好的集合店推进品牌服装业务精细化发展。同时，2015年8月，公司提出向时尚生活产业综合服务提供商进行转型，发展供应链管理、品牌管理、商业保理三项新业务。
公司分别以全资子公司搜于特供应链管理、搜于特品牌管理为主要运作主体，通过2家子公司分别下设区域型控股孙公司、为品牌商及制造商提供高效低成本的供应链服务，主要业务形式是原材料的规模化采购及相应账期支持。截止16年末供应链管理业务开展较快，实现收入43.24亿元、净利润1.70亿元，净利率3.88%较15年3.17%有所提升，平均年资金周转速度在10次左右；下设业务主体控股孙公司8家，从成立时间来看，15年下半年、16年下半年各成立4家，主要分布在广东、江苏、浙江、福建等地区其中15年9月较早成立的广州集亚特2016年已经实现收入10.80亿（净利率4.47%），而2016年8月成立的绍兴兴联主要经营棉纱采购业务，16年成立不到半年实现收入10.13亿（净利率5.12%）、17年业绩规模预计将进一步扩大。
品牌管理、保理业务目前规模较小；品牌管理16年收入1.68亿元、净利润631万元，保理业务规模可忽略不计，未来将构成新增长点。随着公司2017.03对品牌管理孙公司聚构商贸增资5100万元、使其注册资本翻倍，我们预计品牌管理业务在2017年将有较大进展。
投资广东英扬45%股权，推进创意设计领域布局
公司2016年10月设立创意设计子公司，并提出计划通过创意设计公司利用投资并购等手段，汇聚、整合更多的创意设计产业资源，开展品牌策划、会展宣传、广告传媒等多方位的创意设计业务，逐步形成公司重要的创意设计业务板块，不断扩大和提升公司在时尚生活产业上下游各个环节的多层次服务体系。
2017.1.25公司公告通过创意设计全资子公司各以5449.5万元购买广东英扬原股东珠海英扬、珠海喜邑的各22.50%股权，共计出资10899万元、成为广东英扬第一大股东，董事会席位占据1/3、但不干预其正常经营管理、仅派驻财务人员。
广东英扬主营业务为品牌设计、策划及广告服务，业务内容涉及品牌咨询、品牌策划和设计、整合营销传播三大业务板块，截止目前客户主要涵盖在服装、化妆品、日化等快速消费领域，具体包括纳爱斯、韩都衣舍、步森、唯品会、好莱客流行美、小熊电器、春纪、雅兰、美的等多个线下实体企业和线上电商平台。2016年广东英扬收入（未经审计）1.31亿元（同比增32.09%）、净利润1918万元（同比增166.56%），并承诺17~18年实现扣非净利润不低于4500、6200万元。
本次投资有利于公司向时尚生活产业链延伸，推进打造“时尚生活产业综合服务提供商”的战略规划实施、推进创意设计业务板块的建设，同时有利于上市公司开拓新的利润增长点、以及实现产业链资源整合的协同效应，未来预计在创意设计领域仍存外延预期。
融资手段多样化助力业务开展，申请注册不超39亿元债务融资工具
公司于2015.8.15发布定增预案、募集不超35亿元投向供应链管理、品牌管理、商业保理业务；后调整为募集25亿元用于时尚产业供应链管理（12亿元）、时尚产业品牌管理（5亿元）、仓储物流基地建设（3亿元）、补充流动资金（5亿元）项目，于16.11.14发行完毕、发行价格12.60元/股。
为实施公司战略转型规划、推进三项新业务发展，公司预计要投入60-100亿元人民币。在2016年增发股份募集资金25亿元的基础上，由于证监会再融资新政对定增发行间隔进行了限制，为了降低财务成本、优化融资结构，2017年公司拟利用债务融资工具，如发行可转债、中期票据、短期融资券、超短期融资券和银行借贷等继续加大融资力度，计划募集资金50-60亿元人民币，为推进公司战略规划的实施提供资金支持。2017.3.23公司公告拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过人民币39亿元的债务融资工具，品种可以为超短期融资券、短期融资券、中期票据等，注册和发行债务融资工具的期限最长不超过5年。目前本次债务融资工具发行申请已获董事会批准、尚需股东大会审议通过。
看好新业务快速扩张拉动业绩高增长、时尚产业布局推进，维持“买入”评级
受益于供应链管理及品牌管理业务快速增长，公司预计2017Q1净利润同比增速在70~100%；同时公司在董事会工作会议中提出2017年营业收入预算为180亿元、归母净利润为8.00亿元以上。
我们认为：1）休闲装业务在品牌细分、渠道更新背景下经营精细化，有望持续稳健增长；2）供应链管理业务快速增长，目前8家孙公司一半于16年下半年成立，预计17年业绩规模近一步扩大，拉动公司整体业绩继续快速增长；3）品牌管理、创意设计、保理业务目前处于发展初期，预计贡献新增长点；创意设计板块为公司2016年下半年提出、现已投资广州英扬布局品牌设计、策划及广告服务，与公司前期投资的中研瀚海、汇美时尚（2016.12公告拟股权结构调整、申请终止审查创业板上市，后续预计仍将继续上市事宜）、拉拉米、时间胶囊等多个时尚产业标的存在协同整合空间；4）定增资金到位有助于业务开展、资金成本降低，公司已申请不超39亿元债务融资工具、优化财务结构，为后续业务奠定资金基础；5）目前账上资金（货币资金+理财产品）25.75亿，投资管理子公司尚在甄选项目，后续在创意设计业务板块、时尚生活产业资源整合上仍存外延预期；6）2016.12公告实施限制性股票激励计划，2017.1.19向542人授予限制性股票1618.45万股，授予价格7.20元，解锁目标为2017~2019年扣非归母净利润增速较15年分别不低于300%、450%、550%（即17年扣非归母净利不低于7.32亿元，较16年增速不低于107.58%），摊销费用预计分别影响17~19年净利润2008/803/201万元；7）定增发行价格12.60元提供安全边际。
我们继续看好公司供应链管理及品牌管理业务快速增长带来的业绩高成长性，以及公司在创意设计等时尚生活产业继续开拓新增长点，暂不考虑2016年资本公积10转增10对股本的摊薄影响，假设广东英扬于17年4月计入合并报表、按承诺净利润贡献投资收益、调升17~19年EPS为0.50、0.67、0.80元，对应17年PE27倍，维持“买入”评级。
风险提示：供应链管理等新业务进展不及预期、终端消费疲软、应收账款坏账风险。
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